平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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